在好不容易得到国会授权援助“房利美”和“房地美”（简称“两美”）的尚方宝剑后刚刚2个月，美国财政部长保尔森已迫不及待地亮剑，抛出了政府接管“两美”的“四步连环方案”：即由住房金融管理局接管“两美”运营、即行购买“两美”20亿美元的高级优先股以及后续如有需要最多可达2000亿美元的股权注资、承诺买入MBS债券以提供市场流动性、通过纽约联储银行为“两美”及“联邦住房贷款银行”等“政府支持企业”（Government Sponsored Enterprises，GSE）提供信贷便利。上述援助方案意味着其动用财政的潜在规模可能高达3000亿美元，因而被称为“史上最大规模的救市行动”。

保尔森何以为“两美”不惜血本大动干戈呢？9月7日的新闻发布会上保尔森阐述救市行动旨在达到三个目标，这就是稳定金融市场、为住房按揭贷款的可得性提供支持及保护纳税人。关于最后一个目标，动用纳税人的资金“保护”纳税人听起来有点荒谬，但布什总统说了“政府不作为的后果可能更坏”，充分说明“两美”已大到绑架纳税人的地步了，救与不救损失的都是纳税人。真正让保尔森寝食不安的是第一个目标，保尔森认为房价的纠错回归是造成金融市场混乱、拖累美国经济下滑的核心要素，住房市场的稳定因而成为化解系统风险的关键，而“两美”两房共持有5.4万亿美元的担保MBS债券和债务，占到11万亿美元的住房抵押贷款的近半，“两美”业务已盘根错节地渗透几乎所有金融企业和百姓生活，“两美”如果倒闭清盘，“覆巢之下岂有完卵”，美国经济将是末日来临。

然而保尔森话不能讲全，此次英雄救“美”尚有深意。首先考虑的是国际经济关系和美元地位。自然，美国金融市场执全球之牛耳，各国都在为美国“次贷”危机买单，明眼人对此洞若观火不必多言。但自去年“次贷”危机爆发以来，发达市场和新兴市场同时急转直下，资产泡沫破灭，金融机构和各国政府损失惨重，导致对国际金融体系反思热潮再度爆发，与美元脱钩变得越来越现实。除欧元凸显强势外，亚洲也在探讨亚元的可行性，阿拉伯国家正准备推出自己的货币，原油、煤炭、橡胶、金属等大宗商品要求改用欧元或一篮子货币报价。各国央行纷纷重新配置储备资产，全球金融机构减持美元资产蔚然成风。比如今年七、八两月中国银行就减持“两美”债券40亿美元，建行减持了12亿美元，工行上半年减少了80亿美元。美国由于经常项目和财政双赤字，依赖外国资本来平衡，如果中国等外汇储备丰厚国家大幅调减美元资产对美国将是巨大威胁，因此基于维护现行国际经济关系，保尔森出手救“美”旨在稳定国际债权人对美元资产的信心，维护美元的国际储备货币地位。

Figure 1 Federal Reserve Board real dollar index (March 1973 =100)

其次对于美元汇率，最近13年美元汇率走了一个倒“V”字，自1995年到2002年美元快速升值了40%，也将美国经常项目赤字拉到8000亿美元（占GDP的6%）的高位；之后从2002年早期到今年年中，美元又贬值了25%，尤其自去年次贷危机后美联储的大幅降息使美元加速下跌。目前弱势美元已带动美国经济走强，二季度GDP同比增幅达到惊人的3.3%，与出现负增长的欧元区经济形成鲜明对比。弱势美元还推动石油等大宗商品价格急升，给全球经济蒙上了阴森森的前景。美国这种做法具有典型的以邻为壑、不顾全球经济死活的含义，由此激化了美国与欧洲、日本及中国等新兴市场经济体的矛盾。

Figure 2 ：The US dollar and the oil price

但7月份以来美元汇率似乎与“次贷”危机脱钩，开始触底回升，对欧元、日元均大幅反弹，表明美国政府开始考虑全球经济压力，有意重拾美元强势。恰在此时，保尔森从受邀调查“两美”的摩根斯坦利团队得到更多不利消息，显示“两美”资本严重不足亏损不断扩大，如再不出手相救很可能导致金融市场崩盘，进而使美国经济和美元的双触底上升趋势被扼杀在萌芽状态，因此在时机把握上，保尔森选择及早出手，不想在“两美崩盘再收拾残局。如果这个猜测成立，可以认为美元汇率将继续走强，这一点对于市场操作具有指导意义。

第三点，保尔森救“美”可能隐含了货币政策含义。“次贷”危机爆发以来，美联储货币政策以维护金融市场的稳定为目标，不但主动行使“最后贷款人”职能，出手救助危机金融机构，给市场注入流动性，而且连续大幅降低利率。伯南克这样做显然是吸取美联储在30年代大萧条无所作为的教训，即要在市场混乱时施行货币扩张而非收缩流动性。但就住房市场而言效果不明显，原因是虽然基准利率从5.25%迅速降到2%，但次贷危机发生后按揭贷款的风险溢价大幅上升，使得按揭贷款利率并不随基准利率下降，而是仍然高居近6.5%的高位，因而对借款人的按约还贷以及带动市场需求并无促进，住房市场萧条得以旷日持久，危机深化。与此同时，美联储注入市场的流动性向大宗商品市场转移，推高石油、矿产、粮食价格膨胀，而低利率政策加剧美元贬值，使大宗商品价格上涨漫延成全球通货膨胀，7月份美国国内CPI指数同比上涨了5.6%，PPI高达9.8%。目前美联储对通货膨胀的担忧日甚，但受制于维持市场稳定，货币政策无从发力。而既然货币政策已无助于金融维稳，如果财政接管“两美”能解决市场稳定的大难题，自然就将货币政策解放了出来，我相信这也正是伯南克与保尔森在干预行动中一拍即合的原因。于是可以预测，如果通货膨胀进一步走高，美联储将掉准枪口瞄准物价，或许调升利率将指日可待。况且，加息也符合强势美元政策。当然，美联储加息的前提还要看“次贷”危机是否有减缓苗头、以及石油价格下跌是否会带动通胀回落。

因此，假使你是一个乐观主义者，在保尔森以“史上最大规模”的壮举英雄救“美”后，或许可以相信在全球市场恶魔般肆虐的“次贷危机”将渐行渐远，市场在09年二季度后会逐渐稳定并转强，而美元汇率将继续反弹，联储基准利率可能提高2到3次，毕竟上世纪70年代末的沃克尔对付今日视为类似的“滞涨”的工具就是将利率升至20%。然而如果极端情况出现呢?在保尔森打光3000亿美元银弹后，市场不但没稳定下来，而且住房价格加速下滑，按揭贷款坏账连连，MBS市场因“两美”倒下无法运作，带动建立在MBS上的CDO、CDS等衍生证券（据说有62万亿美元之巨）大幅减记资产，各种金融诉讼如雨后春笋层层叠叠，市场多米诺骨牌在其中最有支持力的“保尔森救美”倒下之后，再也无法阻挡而一泄千里。如果这种情况出现后怎么办呢？那还用说吗，跑都不用跑了，就地躺下享受最后一刻的心灵自由吧，世界已一片汪洋，诺亚方舟也早已粉身碎骨，末日到了！因此大胆相信“保尔森救美”会成功的，这或许也是保尔森无以言表的最后一层深意！

文见《环球财经》