《上海证券报》2011-3-7

一般认为中国是典型的投资驱动型经济。2003年以后中国的资本形成率均在40%以上，2008年为44%，比1978年高出16个百分点，2009年更是达到创纪录的48%。如此高的投资率能持续吗？投资率如果下来将对经济产生哪些影响？能否控制投资率缓慢下降？这些问题已受到广泛的关注。 

但关注抵不过行动。当危机来临，当出口贸易在金融危机冲击下猛然跌落时，政府首先考虑的还是投资拉动。4万亿投资政策迅速出台，使投资率在2008年的高位更上一级台阶达到2009年的48%，2009年资本形成对GDP增长的贡献为95.2%，也就是说8.7%的增长率几乎是靠投资独木支撑的，投资毫无疑问成为解决危机的救命稻草。

但随着经济从危机中逐步恢复，人们对高投资的担忧重新浮现。尤其对于证券投资界，这种担忧更甚。银行、石化、煤炭、钢铁、水泥这些周期行业的大蓝筹股票市盈率大都在历史低位，且在低位盘旋时间超过了一年半。投资界的担忧主要是两点：一是中国经济转型，很多人认为这意味着投资驱动型经济将被消费驱动型经济取代；二是近段时间货币收缩，资金对大蓝筹大市值股票没有支撑。

笔者认为，对这种担忧的回答首先要搞清楚中国高投资经济能否持续问题。中国经济已高速成长了30年，但经济起飞期并没有就此结束，即使增长率较以前会略为下降，但我们认为未来仍将有至少25年的快速增长。而在起飞期的一个共同规律是高投资率。刘易斯在《经济增长理论》中指出：“现在比较发达的所有国家在过去的某个时候都经过一个投资加速的阶段，在这个过程中，他们的年度净投资率从5%或不到5%提高到12%或12%以上。” 象中国一样，东亚经济体在经济起飞阶段固定资本形成率经历了上升的过程。最为明显的是韩国，它的固定资本形成率从1961年的12.0%提高了1980年的34.1%，其间GDP的年复合增长率达到8.4%。新加坡从1965年的21.1%提高到了1984年的47.7%，其间GDP年增长率达到了10%。即使在这些经济体进入平稳发展阶段，投资率仍显著高于世界平均水平，如2000年以来，世界平均投资率水平为20%-21%，而日本、韩国、新加坡、印度投资率分别为22%-25%，30%-31%，15%-33%，24%-33%。

日本、韩国的经济起飞期一般都在20年左右，但我们认为中国经济起飞期要比日韩时间长，将达到50-60年。原因在于日韩等国国土狭小，只能算小型开放经济体。而中国地域广阔，地区差距大，梯度转移空间大，内需发展对经济拉动作用期长。一个典型数据是各地资本存量的差距，中信证券估算2005年物质资本存量最高的省份是江苏，达到13869.10亿元(1978年价)，最低的是青海，仅541.87亿元，两者相差20多倍；而从人均看，最高的是北京，达到82200元/人，最低的是贵州，仅有4733元/人，前者是后者的17倍多。可见未来落后地区基础设施投资建设仍将持续增长。

对现实的观察比枯燥的数字更为生动。当我们从北上广来到内地，从沿海城市来到县镇乡村，我们会发现，除了高速公路等交通设施已便捷许多外，内地城镇的给排水、污水处理等公共设施仍低劣不堪，卫生状况不忍入目，多数县城和城镇甚至可以说需要推倒重来。至于农村，还远远达不到现代标准，如果拿日本美丽整洁宁静的农村比较，我们连自叹不如的感叹都觉得奢侈。

对高投资形成支撑的一个制度力量在于地方政府主导投资。笔者认为，中国的地方政府才是经济增长的主导者，这是中国经济的一个制度特征。本次金融危机期间，政府4万亿投资政策之所以能迅速取得成效，并形成远远超过4万亿的地方规划开发热，首要原因就是危机期间中央放松了对地方投资的束缚。危机政策等于是打开了地方投资的闸门，万千投资的洪水借机奔涌而成蔚然大观之势。地方政府的这股力量在今后几十年仍将主导中国经济和中国投资。而且，如果说在此之前的地方政府主要是指省市政府的话，今后将下移到市县政府，未来十年，市县政府主导的县域经济将成为增长的重要力量，其中投资仍是重点。

回到宏观层面，中国资本形成的加快与持续的工业化与城市化有着密不可分的关系。上世纪80年代后期以来，无论是国有企业部门还是集体企业部门都经历了资本-劳动比率的持续而显著的上升趋势，显然，正是投资推动了工业部门的资本深化，推动了工业化的持续快速发展，而工业化又反过来提供了持续的投资需求，两者形成了强烈的正反馈效应，导致投资率不断上升。而现在中国的工业化进程并没有结束，甚至没有完成，因为我们看到的是沿海工业往内地的梯度转移，地域广阔的中西部仍在期待工业化的阳光。随着工业化的发展，农村几亿闲置劳动力进入城镇和东部沿海地区，身份逐渐转变为工人和城市服务人员。他们的进入深刻推动了中国城市化进程，带动城市基础设施加快进入投资建设期，而这种城市化进程甚至还落后于工业化，与城市化相关的投资目前显然还处于初发阶段，谈不上触高点回落，更谈不上结束。

这些事实说明，中国仍将长期处于建设阶段，而建设靠的就是投资。因此笔者认为：中国经济转型并非要革投资驱动经济的命，真正要革的只是粗放低效的命；货币收缩也不是要压缩投资资金，投资今后仍将得到高储蓄率的有力支撑。在过去的30年，投资的作用不仅仅在于拉动GDP快速增长，更重要的是投资自改革开放初期开始盘活闲置的生产要素，加快了社会分工，启动了市场，推进了工业化和城市化发展，并将中国融入到全球生产贸易体系中去。展望今后30年，投资仍将是拉动经济的最快引擎，仍将促进市场分工的进一步深化，仍将是市场制度建设的推动力量。